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　　公司三季報業績明顯低于整個市場預期，利潤率提前大幅回落。需求環境疲軟、豬價周期回升，肉制品處于增長瓶頸是短期面臨的三大挑戰。下調評級至“審慎推薦-A”，目標價31.6元。不過預計未來半年股價有望出現價值低點，仍建議關注。

　　收入及凈利潤都不及預期。公司前三季實現收入331.54億元，營業利潤39.79億元，凈利潤31.62億元，同比分別增長2.0%、10.0%、11.6%。EPS1.44元；其中Q3收入、營業利潤、凈利潤為121.11億元，12.67億元，9.65億元，同比分別下降0.7%，10.1%，15.7%，大幅低于預期。經營凈現金流30.5億元，同比下降近8000萬元。

　　毛利率明顯回落，費用率略有上升，凈利率見頂回落。我們原本預計若屠宰量和肉制品保持上半年增速，則下半年隨豬價回升收入增速理應加快，但Q3顯示毛利率如預期回落，幅度大于預期，收入卻也下降1%，說明需求相當疲軟，屠宰量和肉制品銷量預計同比已難有增長，公司年初以來不斷開拓網點，說明單點銷量有所回落，導致管理費用率略有提高。凈利率2季度見頂，3季度回落雖在預期中，但回落力度仍超預期。雖則4季度基數較低，可能略有反彈，但我們預計凈利率基本已進入回落周期，未來利潤增速慢于收入增速。

　　核心邏輯問題還是業務模式。核心問題還是如我們中報已經提出的，公司重點利潤產品陷入瓶頸期，而增長點在于低利潤的上游產品�，F有高溫及中溫產品都已是成熟走量產品，新品及純低溫產品成長帶來的銷量彈性不大，公司收入規模擴張必須依靠大力發展屠宰業務，提高市場份額。但該業務模式將帶來公司整體凈利率進入回落周期，公司估值將受到限制。

　　下調評級至“審慎推薦-A”，目標價31.6元。公司短期要實現高中溫肉制品的放量突破難度較大，短期需求不景氣及豬價進入上升周期的疊加，令我們不得不削減2014-2016年盈利預測至1.99元，2.11元，2.30元，增速14%，6%，9%，下調評級和目標價至31.6元，對應2015年15倍PE。不過公司仍是食品飲料板塊中經營管理最為出色的公司，目前更多是成長階段的轉換，未來半年有望出現股價低點，值得價值投資者積極關注。